Структура капитала и требуемая доходность. Влияние структуры капитала на ставку доходности
Структура капитала – соотношение заемного капитала и собственных средств, используемых компанией для финансирования своей деятельности. Основные различия между собственным и заемным капиталом с позиций финансирования компании показаны в таблице 5.5.
Таблица 5.5
Критерии сопоставления собственных и заемных средств
При рассмотрении приблизительного характера расчета средневзвешенной стоимости капитала. 19% выбор весов может быть не решающим. 12%. Очевидно. в то время как переоценка может сделать хорошие проекты кажутся неадекватными. Риск и производительность - это два ключевых фактора, определяющих ценность компании. особенно в решениях, связанных с капитальным бюджетом. Стоимость капитала - чрезвычайно важная норма прибыли. Финансовые менеджеры должны признать. его точность существенно влияет на качество этих решений.
Он представляет собой среднюю будущую стоимость, ожидаемую компанией от долгосрочных фондов. Финансовый менеджер повысит вероятность того, что долгосрочные решения компании будут соответствовать общей цели максимизации цены акций. Применяя методы, представленные в этой главе, чтобы определить стоимость капитала компании. Недооценка стоимости капитала может привести к тому, что плохие проекты станут привлекательными.
№ | Критерий | Собственный капитал (equity) | Заемный капитал (debt) |
1. | Структура собственников предприятия | Изменяется за счет новых собственников либо перераспределения доли старых собственников | Не изменяется |
2. | Выплаты владельцам капитала | Дивиденды по акциям могут не выплачиваться | Выплаты обязательны |
3. | Размер выплат | не определен, так как зависит от уровня прибыли и дивидендной политики | Строго определен и известен заемщику и кредитору заранее |
4. | Источник выплат | Чистая прибыль | Прибыль до выплаты процентов иналогообложения |
5. | Уровень финансового риска | Уменьшается | Увеличивается |
Привлечение дополнительного заемного капитала позволяет компании увеличить денежные потоки, приходящиеся на долю существующих акционеров, за счет освобождения платежей по заемному капиталу от налога на прибыль (налоговый щит ).
Одновременно, увеличивается и финансовый риск , что должно быть отражено в премии за риск для владельцев компании, а значит, структура капитала и ее изменения оказывают серьезное влияние на стоимость капитала и ставку, по которой дисконтируются инвестиционные проекты компании.
Каждая инвестиция имеет неявный риск. Требуемая норма прибыли используется для определения того, стоит ли вознаграждение за риск. Чтобы привлечь инвесторов, необходимо достичь определенной прибыли, которая называется «требуемой доходностью». Когда компании рассчитывают свой капитальный бюджет, это называется «минимальной нормой прибыли». Инвесторы будут участвовать только в том случае, если ожидаемая норма прибыли выше требуемой нормы прибыли. Все труднее рассчитать требуемую рентабельность по мере поступления большого количества данных.
Наиболее распространенный подход, позволяющий учесть влияние структуры капитала на ставку доходности, был предложен Ф.Модильяни – М.Миллером. Это модель средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital – WACC)
R d - ставка доходности по заемному капиталу (или ставка процента за кредит, или процент по облигациям);
R e - требуемая ставка доходности по собственному капиталу, рассчитанная на основе CAPM;
Инвесторы и корпоративные менеджеры объединяют информацию, чтобы решить, какие проекты инвестировать. В поисках метода для цен на основные товары Гарри Марковиц разработал теории управления портфелем в модели оценки финансовых активов, разработанной Уильямом Шарпом, Джоном Линтнером и Яном Моссином. Модель основана на теории что по мере увеличения уровня риска требуемая норма прибыли также делает это. Это широко используется с десятилетия.
Понимание необходимой прибыльности помогает менеджерам устанавливать цены, определять осуществимость проектов и принимать решения по бюджетному бюджету. Для инвесторов требуемая доходность используется для оценки того, будет ли инвестиция достаточно прибыльной, исходя из суммы риска, который выполняется.
D – величина заемных средств (капитала);
E – рыночная оценка собственного капитала;
- – ставка налога на прибыль.
Таким образом, стоимость капитала рассчитывается как стоимость его элементам (собственному и заемному капиталу), взвешенным на их долю в структуре капитала предприятия.
Для оценки стоимости собственного капитала, как правило, используется модель оценки капитальных активов (CAPM). При этом следует учитывать, что структура капитала накладывает дополнительные риски на собственников компании. Поскольку этот дополнительный риск связан с особенностями конкретной компании, целесообразно учитывать его в бета-коэффициенте. Формула для расчета бета-коэффициента для собственников компании, имеющей долговые обязательства, называется формулой Хамады и выглядит следующим образом:
Существует несколько способов расчета прибыли от инвестиций. Простая общая доходность будет равна суммарному доходу, деленному на первоначальные инвестиции. Чтобы учесть инвестиции, которые были сохранены с течением времени, вы можете рассчитать внутреннюю норму прибыли или норму прибыли, взвешенную по времени. Эти методы используют состав или среднее значение для определения общей прибыли.
Расчет рентабельности инвестиций может быть сложным. Они должны быть скорректированы с учетом риска и должны оцениваться влияние отдельных инвестиций в портфель. Однако сложно определить уровень риска. Требуемая производительность - не единственная мера производительности, но она является отправной точкой. Следует также рассмотреть тщательную оценку других инвестиционных критериев.
где β L – бета-коэффициент для компании с долговыми обязательствами (рычаговый или левереджированный бета-коэффициент), β 0 - бета-коэффициент для аналогичной компании, не имеющей финансовых обязательств.
Российская специфика в расчете WACC заключается в том, что в России существуют определенные пределы по отнесению процентов за кредит на налогооблагаемую прибыль. Принимая их во внимание, при расчете средневзвешенной стоимости капитала для российских условий целесообразно пользоваться формулой:
Кроме того, тот факт, что менеджеры должны выбирать между увеличением долгосрочной стоимости компании или ростом цен на акции, препятствует принятию решений. Модель Шарпа рассчитывает бонус против волатильности. Каждый день мы принимаем решения в компаниях, которыми мы управляем. Некоторые из них будут решать повседневные проблемы компании или их ближайшего будущего. Третьи связаны с инвестициями. Где применять деньги, чтобы компания стала лучше в будущем.
Решения об инвестициях можно назвать стратегическими. Логика, лежащая в их основе, не является оперативной или рутинной, а скорее долгосрочной, чтобы сделать компанию успешной. Они включают время инвестирования, деньги и энергию в проекты, результаты которых неизвестны, поскольку они будут происходить в будущем в условиях риска или неопределенности.
где k – показатель, ограничивающий налоговую защиту по российскому законодательству . Поправка применяется в том случае, если k Кроме того, в соответствии с российским законодательством требуется обосновать привлечение кредита: a. документальное подтверждение; Риск инвестирования или финансового актива обычно измеряется от субъективных и объективных вероятностных заданий, к различным ожидаемым состояниям и, как следствие, к созданным сценариям результатов. Объективная вероятность может быть определена из исторической серии данных и информации, наблюдаемых относительных частот и накопленного опыта в прошлом. С другой стороны, субъективность основана на интуиции, знаниях, инвестиционном опыте и степени убеждения лица, принимающего решения. Следует помнить, что прошлые результаты не гарантируют одинаковых будущих результатов. В лучшем случае они могут служить трендом для построения будущих сценариев, добавляя много субъективности, интуиции и экспертных знаний. В процессе финансового анализа есть три переменные, которые заслуживают особого внимания: риск, доходность и цена. b. экономический смысл привлечения. Средневзвешенная стоимость капитала может рассматриваться как барьерная (пороговая) ставка доходности, то есть минимальная рентабельность, которую должны гарантировать активы компании. Как барьерная ставка доходности WACC используется: Для дисконтирования при оценке эффективности инвестиционных проектов со смешанным финансированием; Риск в финансах - это когда существует изменчивость ожидаемой прибыли по данному активу. Известно, что банк будет платить предусмотренную сумму, независимо от того, что происходит в экономике. Можно сказать, что в этом случае полученное возвращение было точно таким, как ожидалось. Однако в инфляционном сценарии может быть реальный риск. То же самое не относится к действиям компании. Обычно в следующем месяце ожидается что-то среднее от прибыли, полученной в предыдущие месяцы. Однако хорошо известно, что доход за следующий месяц может быть выше или ниже ожидаемого. Полученные в прошлом доходы не гарантируют, что они будут повторяться в будущем, они служат только как тенденция к созданию будущих сценариев. При оценке стоимости бизнеса доходным методом (свободные денежные потоки, генерируемые компанией в течение прогнозного периода, дисконтируются по средневзвешенной стоимости капитала); При расчете показателя экономической добавленной стоимости (EVA) и в других аналитических и управленческих ситуациях. Важной предпосылкой применения модели WACC является ее использования для так называемой целевой структуры капитала
. Предполагается, что менеджмент предприятия стремится к поддержанию постоянного в течение длительного периода времени соотношения заемных и собственных средств. На практике такое соотношение возможно, если менеджмент постоянно «перебалансирует» долговые обязательства компании. Например, если на начало года рыночная стоимость акционерного капитала компании составляет 1000 тыс.руб., а долговых обязательств – 500 тыс. руб., это означает, что коэффициент финансового рычага равен 0,5. Если к концу периода стоимость акционерного капитала вырастет до 2000 тыс.руб., то для сохранения структуры капитала руководство компании увеличит размер долговых обязательств до 1000 тыс.руб. Человеку необходимо быть склонным к риску. Таким образом, инвесторы готовы рискнуть только тогда, когда они осознают возможность получения прибыли выше, чем обычно получаемая в виде фиксированного дохода, что не дает им риска. Чем больше ожидаемая изменчивость возврата, тем выше риск актива. И чем выше риск, тем выше ожидаемый доход инвестором для хранения этого актива в портфеле. Когда есть риск, один говорит о ожидаемом возврате, а не о некотором возврате, потому что риск представляет изменчивость, которая не позволяет утверждать что-либо с уверенностью. Это допущение определяет необходимость расчета средневзвешенной стоимости капитала по рыночным
, а не балансовым оценкам. Использование балансовых расчетов может привести к неадекватным результатам. Помимо допущения о целевой структуре капитала, существуют еще два важных условия, при которых можно использовать модель средневзвешенной стоимости капитала: Для инвестора риск может быть положительной или отрицательной изменчивостью. Конечно, инвестора беспокоит негативная составляющая, но его амбиции заставляют его инвестировать в активы, думающие о его положительной составляющей. Невозможно устранить фактор риска, но, безусловно, можно создать ситуации, чтобы свести к минимуму их последствия. Лучший способ борьбы с риском - диверсификация, основной принцип финансирования. Диверсификацию можно сравнить со старой поговоркой: «Не кладите все яйца в одну корзину». Что касается цены активов, важно понимать три момента. Во-первых, цена оценивается финансовыми агентами на основе текущей стоимости будущих денежных потоков, которые они ожидают для актива. Неизменность на протяжении долгосрочного периода ставки корпоративного налога на прибыль; Неизменность на протяжении долгосрочного периода стоимости долговых обязательств. Задания по теме
1. Определить наиболее предпочтительный проект по табличным данным и обосновать свой выбор. 2. Определить наиболее предпочтительный проект по табличным данным и обосновать свой выбор. Во-вторых, они учитывают предполагаемые риски, когда они устанавливают ставку, по которой они будут снижать ожидаемый будущий денежный поток для определения текущей стоимости. Ставка - это минимальный доход, необходимый для «загрузки» актива. Чем выше риск, тем выше рассматриваемая ставка и, следовательно, тем ниже цена, которую агент будет готов заплатить за актив. Наконец, конечная цена обусловлена интенсивными переговорами на вторичных рынках и игрой сил спроса и предложения различных агентов с различным восприятием. Чем больше риск для активов, воспринимаемых рынком, тем выше норма прибыли, требуемая инвесторами, и, следовательно, тем ниже текущая стоимость ожидаемых будущих денежных потоков. Сравните полученные результаты с результатами предыдущей задачи. 3. Безрисковая ставка доходности равна 8%, среднерыночная – 14%, а β-коэффициент составляет 1,2. Найдите требуемую доходность для актива. 4. Безрисковая ставка доходности равна 8%, рыночная премия за риск составляет 6%. Предпринимателю необходимо выбрать приемлемые инвестиционные проекты, руководствуясь следующими показателями: Когда речь идет о возврате безрисковых активов в виде фиксированного дохода, нет никакой разницы между ожидаемым возвратом и фактическим возвратом. Поэтому говорится, что риска нет. Однако для большинства других активов существует риск. Ожидаемый возврат и фактический доход будут отличаться большую часть времени. Поэтому вам нужно работать с обоими переменными. Чем ниже цена покупки актива, тем выше ожидаемая прибыль. То есть, чем ниже цена, тем выше ожидаемая отдача. Инвесторы отслеживают прибыль, которую предлагают активы. Рассматривая эти возвращения, они измеряют их изменчивость относительно ожидаемого возврата или средней доходности. Затем они вычисляют стандартное отклонение прошлых возвратов, что будет мерой риска для актива. Риск актива сравнивается с ожидаемым возвратом, чтобы убедиться, что они совместимы. 5. Структура капитала компании выглядит следующим образом: D – 45%, E – 55%, требуемая доходность по заемному капиталу – 11%, безрисковая ставка доходность – 6%, среднерыночная доходность по собственному капиталу – 18%. Кроме того, известно, что β 0 составляет 0,8; а налог на прибыль – 20%. Необходимо найти требуемую ставку доходности по всем показателям. Оцените: стоит ли компании осуществлять инвестиционный проект со следующими денежными потоками (-200, 100, 150, 50)? Возможны три ситуации: ожидаемая доходность совместима с уровнем риска, и в этом случае рынок понимает, что цена, на которую торгуется актив, является справедливой. Ожидаемый доход выше того, что кажется разумным для такого уровня риска, и в этом случае агенты будут привлечены к активу и начнут его покупать, создавая, таким образом, давление спроса, которое будет увеличивать стоимость активов и вскоре, уменьшите возврат, который можно ожидать от него. Наконец, ожидаемая доходность ниже того, что кажется разумным для уровня риска актива, а агенты, которые удерживают его в портфеле, будут продавать его на рынок, что приведет к давлению предложения, которое приведет к снижению цены актива и увеличить ожидаемую прибыль в случае, если актив достигнет ожидаемой доходности, совместимой с уровнем риска. 6. Коэффициент финансового рычага равен единице. Заемный капитал представляет собой банковскую ссуду в размере 400 млн руб. с выплатой равными платежами в течение 6 лет по 89 млн руб. Стоимость собственного капитала 15% годовых, ставка налога на прибыль составляет 20%. 7. Финансовые менеджеры компании оценивают экономическую эффективность проекта при разных сценариях развития ситуации, опираясь на прогнозы компании и анализ фондового рынка. Для этого необходимо: Глава 14 Стоимость капитала. Стоимость капитала: введение Стоимость задолженности и привилегированных акций Средневзвешенная стоимость затрат на капитал и средневзвешенная стоимость расчета капитала по средневзвешенной стоимости капитала Резюме и выводы. Мы уже знаем, что доходность активов зависит от их риска. Возврат, который получает инвестор при инвестировании в ценную бумагу, - это стоимость одной и той же ценной бумаги для объекта инвестиций. Знание его капитальных затрат также помогает компании определить норму прибыли, необходимую для выбора инвестиций. 2. определить значение β для проекта и рынка; 3. оценить требуемую доходность проекта по модели CAPM. Безрисковая ставка доходности равна 8%, β компании равна единице. Обязательный возврат Требуемый доход равен учетной ставке фирмы и основан на риске денежного потока. Компания должна получить доход, который, по крайней мере, выше требуемой нормы прибыли, если он хочет компенсировать своим инвесторам за использование предоставленного ими финансирования. Возврат, требуемый инвесторами за собственные средства, вложенные в компанию, учитывая уровень риска ликвидности компании. Для определения стоимости капитала используются два метода. Вы также можете воспользоваться преимуществами дивидендной доходности и приростом прибыли от прироста капитала. Какова стоимость капитала? Таким образом, инвесторы в настоящее время требуют возврата 1% от нашего акционерного капитала. Стоит ли компании приниматься за проект? 8. Уставной капитал предприятия равен 120 млн.руб. и разбит на 240 тысяч акций. Из них 80% обыкновенные, а остальные – привилегированные. По последним акциям дивиденд составил 13% от номинала. Безрисковая ставка равна 8%; а среднерыночная – 15%; β = 1,1; доля D в (E+D) = 40%; r d = 8%; ставка налога на прибыль – 20%. Найдите средневзвешенную стоимость капитала. 9. Ставка доходности по государственным облигациям составляет 4%. Доходность рыночного портфеля – 12%. 1. Какова рыночная премия за риск? 2. Какова требуемая доходность инвестиций, фактор бета которой равен 1,5? 3. Инвестиционная возможность с фактором бета 0,8 дает доходность в размере 9,8%. Будет ли значение NPV при этом положительным? 10. Компания формирует портфель ценных бумаг из акций. Предложим, что по данным агентства фактические ставки доходности акций и их коэффициенты β на текущий момент являются следующими: Ставка доходности по безрисковым инвестициям – 10%, а доходность рыночного портфеля – 16%. По мнению финансового аналитика, переоцененными являются акции А и С, недооцененными – B и D. Согласны ли вы с этими выводами? Подтвердите свое мнение расчетами. Каковы прогнозные тенденции изменения курсов указанных акций? Изменится ли интерпретация результатов, если вместо фактических ставок доходности акций использовать их ожидаемые значения? Тема 6. Оценка элементов капитала Ключевые термины:
стоимость капитала; совокупная доходность акционера; модель Уильямса; модель Гордона; обещанная доходность; ожидаемая доходность; доходность облигации к погашению; спрэд доходности 6.1. Оценка собственного капитала Капитал - необходимый фактор производства и, как любой другой фактор, имеет стоимость
. Это та цена, по которой владельцы финансовых ресурсов готовы предоставлять их предприятию (доходность инвестиций владельцев капитала). С другой стороны, стоимость капитала – это плата компании за привлекаемые источники финансирования. Стоимость капитала используется при расчетах чистой дисконтированной стоимости для дисконтирования денежных потоков, а в методе внутренней нормы доходности играет роль минимального коэффициента окупаемости (критерия, с которым сравнивается внутренняя норма доходности проекта). Стоимость элементов капитала определяется как стоимость составляющих определённого вида капитала. Обобщенно можно выделить два вида источников капитала - собственный капитал и заемный капитал. В случае с заемными источниками финансирования стоимость капитала определяется соответствующими договорами компании с владельцами капитала (кредиторами). В случае с собственниками компании компания должна обосновать ожидания того, что доходы инвесторов будут, по крайней мере, не ниже доходов по альтернативным инвестициям, и через некоторое время оправдать эти ожидания, получив обещанный доход. В данном случае компания не заключает договор с владельцами капитала, однако учитывая то, что дивиденды акционерам выплачиваются из чистой прибыли, уже после того, как были осуществлены платежи по кредитам, акционерный капитал обходится владельцам дороже, чем привлечение заемного финансирования. Необходимо вознаградить акционеров за более высокий риск по сравнению с риском кредиторов. Таким образом, разные источники капитала имеют разную стоимость. Варианты оценки:
оценка обыкновенных и привилегированных акций, оценка нераспределенной прибыли Оценка обыкновенных акций
Наиболее распространенной моделью оценки стоимости собственного капитала выступает модель оценки капитальных активов (CAPM). Прежде чем рассматривать альтернативные модели, следует понять, какую выгоду получают инвесторы от владения акциями. Держатели обыкновенных акций могут получать два вида инвестиционного дохода: · доход от прироста курсовой стоимости акций; · выплаты в виде дивидендов. Годовая прибыль акционера E t равна: , или, если разделить ее для получения более корректного выражения на курс акций в начале года, то: , (6.1) где div t – дивиденды, выплаченные владельцам обыкновенных акций в год t, P 0 – курсовая стоимость акций в начале года; P 1 – курсовая стоимость акций в конце года. Общая отдача, которую получает акционер компании за все время владения акциями, называется совокупной доходностью акционеров
(total shareholders return
,
TSR
) и является долгосрочным измерителем фактически полученных инвестором эффектов за все время владения акциями: где t=1…n – период владения акциями; Q – количество акций, находящихся во владении акционера; Р – рыночная цена акции; DPS (dividend per share) – дивиденд, приходящийся на одну акцию. При расчете показателя TSR используется допущение о том, что все распределенные дивиденды реинвестируются путем приобретения акционерами новых акций по цене, зафиксированной рынком, а следовательно, сомножитель во второй скобке формулы (6.2) характеризует прирост количества акций в пакете акционера по окончании срока владения . М
етод дисконтированных денежных потоков, или DCF (Discounted Cash Flow), применяется для анализа инвестиций, по крайней мере, со времен Великой депрессии, когда в США были опубликованы книги Ирвинга Фишера и Джона Бурра Вильямса, посвященные теории процента и инвестиционной стоимости. Основные принципы метода дисконтированных потоков интуитивно понятны и основываются на предположениях о будущих денежных потоках от оцениваемого проекта или актива, которые преобразуются в текущую стоимость с использованием соответствующей ставки дисконтирования. Если потоки от актива гарантированы (как, например, в случае государственных облигаций), то их текущая стоимость может быть рассчитана путем дисконтирования безрисковых выплат по облигациям с применением безрисковой ставки. Если потоки от актива не гарантированы, дополнительный риск можно учесть двумя способами: 1) либо в ставке дисконтирования, то есть используя ожидаемые денежные потоки и дисконтируя их под ставку, учитывающую риск инвестирования; 2) либо в денежных потоках, то есть учитывая дополнительные риски в денежных потоках и дисконтируя их под безрисковую ставку (п. 32 МСФО (IAS) 36 «Обесценение активов»). Практическая сложность прогнозирования потоков с учетом рисков инвестирования в конкретный актив приводит к тому, что второй метод расчета приведенной стоимости используется гораздо реже. При расчете стоимости компании необходимо учитывать, что источниками финансирования активов компании являются акционерный (собственный) капитал и займы. Соответственно можно выделить денежные потоки на весь капитал, вложенный в компанию (т. е. поток на активы бизнеса), и денежные потоки только на акционерный капитал. Ставка дисконтирования должна отражать доходность, требуемую инвесторами, предоставляющими соответствующую часть капитала компании - акционерами или банками. Требуемая доходность на весь капитал компании называется средневзвешенной доходностью на капитал, или WACC (Weighted Average Cost of Capital). Расчетная формула WACC приведена ниже для случая, когда у компании только два источника финансирования - акционерный капитал, представленный обыкновенными акциями или долями, и заемное финансирование. WACC = r E × k E + r D × k D × (1 – T)
где r E - требуемая доходность на акционерный (собственный) капитал; k E - доля акционерного капитала в инвестированном капитале; r D - стоимость долгового финансирования; k D - доля долгосрочного процентного долга в инвестированном капитале; WACC компании всегда ниже или равен требуемой доходности акционерного капитала r E , но выше стоимости заемного капитала r D (см. рисунок). T - ставка налога на прибыль. Важным этапом расчета WACC является определение оптимального (или целевого) соотношения акционерного и заемного капитала, для чего должны использоваться их рыночные стоимости. На практике в качестве целевого часто выбирается среднеотраслевое соотношение акционерного и заемного капитала, а в качестве стоимости долгового финансирования - стоимость получения При оценке справедливой стоимости компании, согласно МСФО, ее текущая структура капитала не важна. Согласно определению этого вида стоимости, предполагается стоимость в гипотетической сделке, в результате которой покупатель сможет привести структуру капитала к оптимальной, чаще всего среднеотраслевой. Компанией дополнительного долга при такой структуре капитала. В таблице (см. пример и таблицу ниже) среднеотраслевой показатель структуры капитала (отношение рыночной стоимости долга и акционерного капитала D/E) для компаний золотодобывающей отрасли равен 5 процентам. Требуемая доходность на акционерный капитал (rE) может быть получена различными способами, но на практике наиболее часто инвесторы и аналитики пользуются теорией капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, или CAPM). Приложение А к МСФО (IAS) 36 разрешает использование данной модели. Модель CAPM может использоваться для определения соотношения между требуемой инвесторами доходностью и доходностью инвестиций в безрисковые активы. Дополнительная доходность, или премия за риск в среднем по рынку, может быть скорректирована при помощи β-коэффициента, отражающего систематический риск актива. Для расчета ставки доходности акционерного (собственного) капитала с использованием теории CAPM в последнее время часто применяется формула, которая на самом деле представляет модификацию CAPM: r E = r f + β × (r m - r f) + SP + CSR
где r E - требуемая (ожидаемая) доходность на акционерный (собственный) капитал; r f - доходность вложения в безрисковые активы; β - коэффициент, отражающий связь между риском отрасли и риском конкретной компании; r m - доходность вложения в рынок акций в целом; SP - дополнительная поправка (премия) для учета размера компании; CSR - риски, специфические для конкретной компании. Безрисковая ставка (r
f ).
Безрисковым является финансовый инструмент, у которого отсутствует риск дефолта, то есть ожидаемая выплата по которому в точности равна фактической. Соответственно, безрисковая ставка отражает стоимость денег во времени. Различают номинальные (с учетом Если ставка дисконтирования включает влияние роста цен, относящегося к общей инфляции (номинальная ставка), будущие потоки денежных средств оцениваются в номинальном выражении. Если ставка дисконтирования не включает влияние роста цен, относящегося к общей инфляции (реальная ставка), будущие потоки денежных средств оцениваются в реальном выражении (но при этом учитывается будущее повышение и снижение специфических цен) (п. 40 МСФО (IAS) 36). Инфляции) и реальные безрисковые ставки. Теоретики корпоративных финансов и многие практики давно используют в качестве безрискового инструмента государственные ценные бумаги США, которым присвоен наивысший рейтинг надежности - ААА. Дискуссию вызывает только то, какие государственные ценные бумаги должны использоваться в расчетах - долгосрочные или краткосрочные. На практике в качестве безрисковой ставки (rf) чаще всего используют доходность долгосрочных государственных облигаций, то есть со сроком обращения 10 лет или более. При выборе учитывают ликвидность соответствующего выпуска и динамику его доходности в течение периода, предшествовавшего дате измерения. Для расчета денежных потоков российской компании, номинированных в долларах США, в качестве безрисковой ставки используют доходность еврооблигаций Российской Федерации, номинированных в долларах США со сроком погашения 15 лет. Так, доходность еврооблигаций Russia 2028 в июне 2014 года составляла 5,3 процента (источник - Bloomberg). При использовании в качестве безрисковой ставки доходности государственных ценных бумаг других стран часто возникает дополнительная проблема, связанная с тем, что многие страны не имеют рейтинга AAA. Доходность государственных ценных бумаг стран с более низким рейтингом можно рассматривать в виде суммы доходности по ценным бумагам США плюс премия за риски дефолта, так называемая страновая премия. Формула в этом случае такая: r f = r f (US) Страновая премия. Риск вложения в ценные бумаги.
Одной из проблем использования теории CAPM является то, что ожидаемая доходность вложений в акции (разницы (r m - r f)) не наблюдаема на практике. Этот показатель называют премией за вложения в ценные бумаги, или Equity Risk Premium (ERP). Отмечая отсутствие единого (или лучшего) способа оценки ERP, а также изменчивость ERP в разных фазах экономических циклов, большинство исследователей и практиков сходятся в том, что ожидаемое значение ERP находится в диапазоне 4–6% . Пользоваться долгосрочными историческими средними значениями ERP. β-коэффициент. Другой практической сложностью при использовании CAPM для расчета требуемой доходности на акционерный капитал являются различные сроки существования рынков капитала в разных странах, емкость и ликвидность рынков, а также их отраслевая структура. Поскольку доходность рынка в целом измеряется относительно какого-либо индекса, например S&P500, выбор референсного индекса влияет на значение β-коэффициента. Доминирование на рынке компаний отдельных отраслей, например компаний банковского или добывающего сектора, может в определенные периоды искажать отраслевые значения β-коэффициента. Расчет этого коэффициента в большинстве случаев производится с использованием данных о его показателях в сопоставимых компаниях. Наблюдаемые на рынке такие показатели называют β-коэффициент для акционерного капитала (equity beta или levered beta, β L). Они отражают систематические операционные и финансовые риски компании. Для исключения эффекта от влияния различий в структуре финансирования сопоставимых компаний при выборе β-коэффициента для оцениваемой компании используют следующую процедуру: 1) получают β-коэффициент без учета долгового финансирования, их еще называют β-коэффициент активов компании (asset beta или unlevered beta, β U); 2) проводят обратный пересчет для конкретной компании, учитывая ее предполагаемую структуру капитала. Известно несколько формул для пересчета equity beta (β L) и asset beta (β U), которые описывают различные предположения относительно будущего соотношения долга и акционерного капитала компании. Если предположить, что структура капитала компании будет оставаться постоянной, При расчете стоимости капитала для компаний с очень высокой долговой нагрузкой использование подобной формулы может приводить к неоправданно низким значениям WACC, поскольку формула не учитывает резко возрастающие риски кредиторов подобных компаний. Важно помнить, что данная формула использует упрощенное (но не всегда реалистичное) предположение о том, что β-коэффициент долга (β D) равен нулю и налоговая ставка не меняется при изменении структуры капитала. Пересчет β L и β U можно выполнить с помощью так называемой формулы Harris-Pringle: β L = β U × (1+ D/E)
Рассмотрим различия β-коэффициентов для компаний внутри одной отрасли и влияния доли долга в капитале на величину β-коэффициента на примере золотобывающих компаний (см. таблицу). Из таблицы видно, что риски золотодобывающей отрасли ниже, чем риски всего рынка, поскольку β-коэффициент для рынка в целом по определению равен 1, а медиана для выборки золотодобывающих компаний (β L) составляет 0,92. При этом β-коэффициент с учетом долга (β L) выше β-коэффициента без учета долга (β U), который равен 0,76, что соответствует более низкой требуемой доходности (или более низкому риску активов бизнеса) по сравнению с доходностью акционерного капитала, финансирующего этот бизнес. Специфические риски компании и риск размера компании.
В своей первоначальной форме уравнение CAPM, разработанное в 1960-е годы независимо американскими экономистами Д. Трейнором, У. Шарпом и Д. Линтнером, а также норвежцем Я. Моссином, не содержало никаких дополнительных поправок, включая поправку для учета размера компании или специфических рисков конкретной компании. Иными словами, это уравнение выглядело так: r E = r f + β × ERP. Эмпирическая поправка за размер компании была предложена позднее, но до сих пор единого мнения о приемлемости использования такой поправки и ее размере не существует. Многие компании и инвестиционные банки, использующие CAPM для определения стоимости акционерного капитала и расчета WACC, чаще всего эту поправку игнорируют. Однако ее использование находит поддержку ряда аудиторских компаний, которые в качестве источника для расчета поправки на размер чаще всего используют Morningstar-Ibbotson и Duff&Phelps . При выборе стоимости долга (r D) для расчета WACC необходимо использовать ставки, которые были бы доступны компании с отраслевой структурой капитала (или выбранной оптимальной структурой капитала), если бы ей потребовалось привлечь дополнительный заем, не меняющий существенно структуру ее капитала. На практике часто используется фактическая средневзвешенная стоимость долга компании с обязательной проверкой того, насколько рыночными являются ставки по уже привлеченным кредитам. Рассчитаем WACC для гипотетической компании золотодобывающей отрасли в Российской Федерации с рыночной капитализацией в 1 млрд долл. США. Данный WACC применим для расчета NPV с использованием прогнозных денежных потоков в долл. США: r f - 4,26% (доходность к погашению Russia 2028); β - 0,92 (в предположении об отраслевой структуре капитала D/E = 5%); ERP - 5,5% (выбрано в результате анализа различных источников); SP - 1,77% (Ibbotson SBBI 2012 Valuation Yearbook: Market results for stocks, bonds, bills, and inflation 1926–2011); SCR = 0 (не используется); r D (долл. США) - 10%; k E - 95,24% (в предположении об отраслевой структуре капитала D/E = 5%, Е по условиям задачи равно 1000 млн долл., следовательно D равно 50 млн долл., тогда kE составляет 95,24% (1000 / (1000 млн 50)); k D - 4,76% (50: (1000 + 50)); r E - 11,09% (4,26% + 0,92 × 5,5% + 1,77% + 0). Таким образом, WACC будет равен 10,92% (11,09% × 95,24% + 10% × 4,76% × (1 – 24%)). Любой расчет полезно проверять на обоснованность полученного результата. Неопределенность с данными и методиками расчета, отсутствие сопоставимых индикаторов и использование эмпирических поправок, а также значительное влияние, которое ставка дисконтирования оказывает на результат расчета NPV, делают проверку обоснованности выбранного WACC важным, если не важнейшим, элементом анализа. Не существует единственно правильного или гарантированного метода такой проверки, однако применение нескольких способов проверки выбранного значения WACC часто помогает получить более адекватное значение ставки дисконта и стоимости актива. На практике для проверки обоснованности ставки дисконта нередко обращаются к ставкам WACC, применяемым участниками рынка (WACC часто раскрывается в годовых отчетах компаний по результатам тестов на обесценение), или анализируют диапазон, который получается, если сложить стоимость заемного финансирования для компании и среднерыночные премии за инвестирование в акции ERP 4–6 процентов. Для некоторых отраслей, например компаний электроэнергетики на развитых рынках, можно взять для сравнения вмененную доходность, рассчитанную на основании рыночных мультипликаторов для сопоставимых компаний, например P/E. Поскольку любая модель всегда должна проверяться доступными фактическими данными с рынка, полезно сравнить полученное с использованием того или иного WACC значения стоимости и значение, определяемое на основании сравнительного подхода или в отдельных случаях с затратами на замещение бизнеса. Одной из часто встречающихся в расчетах с DCF ошибок является использование денежного потока только на акционерный капитал и ставки дисконтирования, которая отражает ожидаемую доходность, приходящуюся на все активы компании, то есть WACC. Две другие типичные ошибки - использование денежных потоков и ставок ожидаемой доходности, номинированных в разных валютах (п. 54 МСФО (IAS) 36), и смешение реальных и номинальных денежных потоков и ставок, то есть учитывающих или нет поправки на инфляцию (п. 40 МСФО (IAS) 36). Кроме того, если компания выпустила привилегированные акции разных типов или использует для финансирования долговые инструменты, конвертируемые в акции, то формула WACC должна учитывать все эти компоненты капитала. Следует подчеркнуть важность анализа всех используемых в расчетах данных и приоритет здравого смысла над механическим применением любых формул. Единственный в CAPM наблюдаемый параметр r f в период финансового кризиса в США снижался в результате экспансионистской финансовой политики. Очевидно, что риски инвестирования в акции не уменьшались. Поэтому использование доходности американских государственных ценных бумаг в качестве безрисковой ставки вместе с долгосрочным историческим значением ERP будет приводить к нереалистично низким значениям r E и WACC. Важно внимательно анализировать обоснованность применения поправки для учета размера компании и особенно выбор ее значения в указанных выше источниках (Morningstar-Ibbotson и Duff&Phelps). Механическое применение поправок, особенно для небольших компаний с капитализацией менее 100 миллионов долларов, может приводить к удвоению расчетной стоимости акционерного капитала. При этом часто довольно сложно понять, какие именно дополнительные риски связаны с данной поправкой. Нужно обратить внимание и на то, что размер капитализации компании и размер компании - не всегда одно и то же. Так, одинаковый и небольшой размер акционерного капитала могут иметь компании, финансируемые почти полностью за счет долга, компании в предбанкротном состоянии, начинающие быстрорастущие компании и устойчивые небольшие высокодоходные нишевые компании. Вывод о том, что их риски и стоимость капитала непременно должны быть одинаковыми, не выглядит очевидным. Дополнительную сложность представляет выбор WACC для оценки стоимости частных (непубличных) компаний. На практике в большинстве случаев стоимость капитала для частных компаний рассчитывается с использованием данных с рынка публичных компаний. Ряд авторов (например, Bob Dohmeyer and Peter Butler) утверждают, что участники рынка оценивают стоимость небольших частных компаний не так, как описывают модели CAPM или современная портфельная теория, разработанные и применимые для крупных публичных компаний. В частности, отмечается, что небольшие частные компании имеют специфических и недиверсифицированных инвесторов, поэтому для них не выполняется одно из предположений, на которых строится CAPM - о неучете инвесторами специфических рисков. Те же авторы высказывают предположения, что так называемая поправка для учета размера может быть связана с тем, что инвесторы в небольшие публичные компании учитывают специфические риски, поэтому учет премии за размер и премии за специфические риски будет приводить к дублированию и искажению результата. При этом так называемые эмпирические или факторные методы расчета поправок для отражения специфического риска, которые иногда можно увидеть в отчетах или отдельных публикациях, как правило, не выдерживают никакой критики и могут приводить к нереалистическим и необоснованным значениям WACC. Необходимо крайне осторожно относиться к самой идее о добавке специфических, а по сути необоснованных премий за риски в уравнение CAPM. Приведенные выше примеры иллюстрируют особенности расчета WACC и сложности, с которыми аналитики и инвесторы сталкиваются на практике. Несмотря на то что WACC является ненаблюдаемой величиной и рассчитывается с использованием теории оценки стоимости капитальных активов CAPM, которая лишь приближенно описывает реальные рынки, инвесторы и финансисты во всем мире ежедневно принимают инвестиционные решения с использованием метода дисконтированных денежных потоков. Используя различные формулы и источники данных для определения стоимости капитала, важно не забывать, что любой расчет необходимо дополнять детальным анализом, опирающимся на здравый смысл. Состояние рынка
Проект А
Проект В
Доходность
Вероятность
Доходность
Вероятность
0,25
0,2
0,50
0,6
0,25
0,2
Проект
β
Внутренняя норма доходности (IRR), %
Требуемая ставка доходности, r j
A
0,8
B
0,9
C
1,1
D
1,4
Состояние экономики
Вероятность, %
Инвестиции в год, в млн.руб.
Денежные потоки, млн руб.
r m , %
год 1
год 2
год 3
год 4
Глубокий спад
-100
-2
Умеренный спад
-100
Сохранение
-100
Умеренный подъем
-100
Быстрый рост
-100
Эмитент
Рыночная фактическая
доходность, %
Коэффициент β
A
18,8
1,12
B
3,4
- 0,82
C
14,9
0,98
D
21,3
0,75
Формула WACC
Обратите внимание!
Рисунок.
Риск денежных потоков
Шаг 1. Соотношение акционерного и заемного капиталов
Обратите внимание!
Шаг 2. Стоимость акционерного капитала
Обратите внимание!
Обратите внимание!
Обратите внимание!
Таблица.
показатели долговой нагрузки и β-коэффициента в золотодобывающей отрасли
Компания
Отношение заемного капитала к рыночной стоимости D/E, %
β-коэффициент с учетом долга,
β L
β-коэффициент без учета долга,
β U
HIGHLAND GOLD MINING LTD
22
0,98
0,81
KIRKLAND LAKE GOLD INC
0
1,39
1,39
WESDOME GOLD MINES LTD
6
1,05
0,99
BARRICK GOLD CORP
14
0,56
0,49
KINROSS GOLD CORP
5
0,60
0,57
YAMANA GOLD INC
6
1,09
1,02
IAMGOLD CORP
0
0,92
0,92
CENTERRA GOLD INC
0
0,73
0,73
ANGLOGOLD ASHANTI LTD
15
0,69
0,60
GOLDCORP INC
2
0,49
0,48
HARMONY GOLD MINING CO LTD
4
0,60
0,57
GOLDEN STAR RESOURCES LTD
21
0,96
0,79
OCEANAGOLD CORP
51
1,14
0,76
NEWCREST MINING LTD
3
0,67
0,65
ARMISTICE RESOURCES CORP
0
1,25
1,24
GRANDVIEW GOLD INC
0
0,70
0,70
GOLDQUEST MINING CORP
0
1,53
1,53
Медиана по выборке
5
0,92
0,76
Шаг 3. Стоимость долга
ПРИМЕР
Шаг 4. Проверка обоснованности
Типичные ошибки
ПРИМЕР